پایان نامه ارشد درمورد ارزش شرکت، ارزش بازار، حقوق صاحبان سهام

ر متوسط هزينه سرمايه شرکت تأثير بگذارد.
نظريه موديلياني و ميلر
تئوري‌مدرن ساختار‌سرمايه در‌سال‌1958 با‌مقاله مشهور‌پرفسور‌فرانکو موديلياني10و مرتون ميلر11 که بعدها به MM معروف گشتند، آغاز گرديد. موديلياني و ميلر ثابت کردند که تحت مجموعه محدود کننده اي از مفروضات، به علت قابل جبران بودن هزينه مربوط به بدهي، ارزش شرکت به طور دائمي با استفاده بيشتر، افزايش مي يابد و در نتيجه اگر کل تأمين مالي از طريق بدهي انجام گيرد ارزش شرکت به حداکثر مي رسد. از آن زمان به بعد اقتصاددانان بسياري تئوري ارائه شده از سوي آنان را به طور تجربي آزموده اند و تئوري هاي جديد نيز مطرح کرده اند. برخي از اين تئوري ها حدس زده اند که ساختار بهينه سرمايه شرکت ها به ويژگي ها و عوامل متفاوتي وابسته هستند اين ويژگي‌ها شامل نوع صنعت، اندازه شرکت، سودآوري، نوسان پذيري، سود، ساختار داريي هاي شرکت، معافيت مالياتي غير از بدهي، فرصت هاي رشد، هزينه‌هاي تحقيق و توسعه، هزينه هاي تبليغات و هزينه هاي ورشکستگي مي باشند. برخي ديگر از تئوري هاي مطرح شده نيز ساختار سرمايه انتخاب شده شرکت را وابسته به ويژگي هاي تعيين کننده هزينه ها و منافع مختلف تأمين مالي از طريق بدهي و سهام مي دانند.
مفروضات مدل موديلياني و ميلر
موديلياني و ميلر براي ارائه مدل خود مفروضات زير را مطرح کردند :
1- بازارهاي سرمايه کامل هستند اين فرض بدين معني است که :
الف – هيچ گونه هزينه معاملاتي وجود ندارد و مبادلات بدون هزينه انجام مي شود.
ب- اطلاعات آزادانه و بدون هيچ گونه هزينه اي در اختيار همه سرمايه گذاران قرار دارد.
ج- اوراق بهادار به طور نامحدود قابل تجزيه هستند.
هـ- سرمايه گذاران منطقي هستند و عقلايي رفتار مي کنند. به اين مفهوم که به خوبي اطلاعات را به دست آورده و ترکيبي از ريسک و بازده که براي آنها بهترين است انتخاب مي کنند.
2- سرمايه گذاران انتظارات همگني در مورد عايدات مورد انتظار و ريسک اين عايدات دارند و درباره توزيع احتمالات سود عملياتي آينده قضاوت يکساني دارند.
3- هيچ نوع ماليات بر شرکت و درآمد اشخاص وجود ندارد. (اين فرض بعدها توسط موديلياني و ميلر حذف شد)
4- ريسک تجاري شرکت با انحراف معيار سود قبل از بهره و ماليات اندازه گيري مي شود و شرکت هايي که داراي ريسک تجاري يکساني هستند در يک گروه طبقه بندي مي شوند.
5- اشخاص حقيقي مي توانند با همان نرخ بهره شرکت ها قرض بگيرند.
6- کل بدهي شرکت بدون توجه به ميزان بدهي مورد استفاده، بدون ريسک مي باشد.
– سود قبل از بهره و ماليات تحت تأثير استفاده از بدهي قرار ندارد و به عبارتي همه جريانات نقدي دائمي هستند و شرکت داراي نرخ رشد صفر است.
براساس مفروضات فوق، موديلياني و ميلر دو فرضيه را اثبات کردند. اين فرضيه ها به شرح زير مطرح مي شوند :
فرضيه 1: ارزش شرکت از طريق تنزيل يا تبديل به سرمايه کردن سود خالص عملياتي (NOI=EBIT) به نرخ متناسب با سطح ريسک شرکت تعيين مي شود. به عبارتي کل ارزش بازار شرکت برابر است با سود خالص عملياتي مورد انتظار آن شرکت تقسيم بر نرخ تنزيل متناسب سطح ريسک شرکت و اين ارزش مستقل از درجه اهرم آن شرکت است.
معادله (3-2)
Ka= نرخ تنزيل قابل اعمال به طبقه ريسک شرکت
فرضيه 1: مشابه فرض NOI است.
فرضيه 2: هزينه حقوق صاحبان سهام برابر است با متوسط هزينه سرمايه ثابت به علاوه صرف ريسک که به درجه اهرم مالي شرکت بستگي دارد.
معادله (4-2) صرف ريسک Ks=Ka +
Ks = Ka + (Ka-Kd)(D/S)
فرضيه دوم بيان مي کند که هرچه حجم بدهي شرکت افزايش يابد، هزينه حقوق صاحبان سهام نيز افزايش مي يابد.
براساس دو فرضيه فوق، حجم بدهي بيشتر در ساختار سرمايه، ارزش شرکت را افزايش نمي دهد. چرا که مزاياي بدهي ارزان تر دقيقاً با افزايش هزينه حقوق صاحبان سهام از بين مي رود. بنابراين فرضيه اساسي موديلياني و ميلر آن است که در دنياي بدون ماليات، ارزش شرکت و هزينه سرمايه آن به هيچ وجه متأثر از ساختار سرمايه نيست و ارزش شرکت تحت ساختارهاي سرمايه متفاوت يکسان است. يعني براي شرکت يک ساختار سرمايه بهتر يا بدتر وجود ندارد.(وستون، بريگام و يوستون (1916)، ترجمه تبريزي و حنيفي (1382)
اثبات فرضيه هاي مدل موديلياني و ميلر
موديلياني و ميلر براي اثبات فرضيه خود از برهان آربيتراژ استفاده کردند. آنها نشان دادند که با توجه به مفروضات در نظر گرفته، اگر تفاوت دو شرکت فقط در
1- روشي که تأمين مالي شده اند.
2- در ارزش کل بازار آنها باشد.
سرمايه‌گذاران سهام شرکت بالاي قيمت12 را مي فروشند و سهام شرکت زير قيمت13 را خريداري مي کنند و اين فرآيند ادامه مي يابد تا اينکه ارزش بازار دو شرکت کاملاً يکسان شود. (وستون، بريگام و يوستون (1916)، ترجمه تبريزي و حنيفي (1382)
براي درک استدلال موديلياني و ميلر دو شرکت U.L را در نظر مي گيريم که داراي طبقه ريسک يکساني بوده و سود عملياتي مورد انتظار مساوي، اما اهرم هاي مالي متفاوتي دارند.
فرض کنيم ارزش بازار شرکت بدون اهرم (شرکت U) کمتر از ارزش بازار شرکت داراي اهرم (شرکت L) است. (VuVL، باشد، YL0 و يک واحد پولي به عنوان هزينه بهره به صاحبان بدهي پرداخت شود به دليل آنکه هزينه بهره، هزينه اي قابل قبول مالياتي است، شرکت هيچگونه مالياتي روي آن پرداخت نمي کند. بنابراين عايدات قابل پرداخت به سهامداران پس از ماليات شخصي برابر است با :
1(1-tpd) ريال = عايدات پس از ماليات صاحبان بدهي
بقيه عايدات را بين سهامداران تقسيم مي کند :
1(1-T) ريال = عايدات پس از ماليات صاحبان سهام
اگر شرکت فقط درآمد پس از مالايت سرمايه گذاران را ملاک خود قرار دهد، با توجه به ارزش هاي نسبي نرخ ماليات بر درآمد شرکت و ماليات بر درآمد شخصي مربوط به بدهي، از طريق سهام يا بدهي تأمين مالي خواهد کرد. اگر ماليات شخصي بيش از ماليات شرکت باشد، شرکت از طريق سهام و اگر نرخ ماليات شرکت بيشتر باشد از طريق بدهي تأمين مالي مي کند.
تئوري ساختار سرمايه و ماليات شرکت به علاوه هزينه هاي آشفتگي مالي14
هيچ يک از مدل هاي قبل، هزينه هاي آشفتگي مالي را مورد توجه قرار ندادند. هزينه هاي مالي شامل :
1- هزينه هاي ورشکستگي
– هزينه هاي مستقيم مانند هزينه هاي حقوقي
– هزينه هاي غير مستقيم که در اربتاط با مشکلات مديريتي و کنترل شرکت در حال تصفيه است.
2- هزينه هاي آشفتگي
تضاد منافع بستانکاران و صاحبان سهام که منجر به تصميم گيري هاي ضعيف و غير کارا مي شود. به اين ترتيب که سهامداران تمايل دارند، شرکت بالا ارزش گذاري شود، در حالي که بستانکاران خواهان آن هستند که شرکت پايين ارزشگذاري شود. شرايط تصفيه در قراردادهاي بدهي براي جلوگيري از آن موارد طراحي شده است ليکن اين شرايط منجر به هزينه هاي ثبت، نظارت و پيگيري هاي حقوقي قراردادها مي شود.
در اين صورت ارزش شرکت اهرمي برابر است با :
(هزينه هاي آشفتگي مالي) -PV (معافيت مالياتي) VL=Vu+PV
اگر آشفتگي مالي و ساير هزينه هاي ورشکستگي قابل توجه باشد، شرکت اهرمي داراي جذابيت کمتري براي سرمايه گذاران خواهد بود. در شرايط ورشکستگي صاحبان سهام به طور کلي چيزي کمتر از موقعي که هزينه ورشکستگي وجود ندارد، عايدشان مي شود از آنجا که شرکت هاي اهرمي داراي احتمال ورشکستگي بيشتري به نسبت شرکت هاي غير اهرمي هستند، از ديدگاه سرمايه گذاران براي سرمايه گذاري نامطلوب تر هستند. احتمال ورشکستگي هميشه يک تابع خطي از نسبت بدهي به سهام نيست. پس از حد معيني از نسبت بدهي به سهام احتمال ورشکستگي با آهنک سريع‌تر رشد مي‌کند، در نتيجه هزينه هاي مورد انتظار ورشکستگي نيز افزايش بيشتري داسته و انتظار مي رود که با همان روند بر ارزش و هزينه سرمايه شرکت تأثير منفي داشته باشد.
تئوري ساختار سرمايه و ماليات شرکت به علاوه هزينه هاي ورشکستگي
عامل مهمي که تصميمات ساختار سرمايه را تحت تأثير قرار مي دهد، وجود هزينه هاي ورشکستگي است. در بازار سرمايه‌کامل، هيچ هزينه اي در رابطه با ورشکستگي وجود ندارد. اگر شرکتي ورشکسته شود مي تواند دارايي هايش را با ارزش هاي اقتصادي شان بفروشد و هيچ گونه هزينه حقوقي و اداري وجود نخواهد داشت . اما در دنياي واقعي و بازار سرمايه ناقص هزينه هاي قابل ملاحظه اي در رابطه با ورشکستگي وجود دارد. اين هزينه ها همچنين شامل عدم کارايي هنگام ورشکستگي و فروش دارايي ها به قيمت پايين تر از ارزش اقتصادي آنهاست. همين طور منازعات ميان طلبکاران ممکن است باعث شود نقد کردن دارايي ها به تأخير بيفتد. در اين فاصله، احتمال خرابي فيزيکي موجودي ها و دارايي هاي ثابت مي رود. در بعضي موارد دوره تسويه ورشکستگي بسيار طولاني است و طي اين مدت ممکن است خسارت هايي به شرکت، موجودي ها، ماشين آلات و کارآيي عملياتي شرکت وارد آيد. بخشي از ارزش شرکت نيز صرف حق الزحمه وکلا، هزينه دادگاه و هزينه هاي اداري و حقوقي مي گردد.
با در نظر گرفتن اين موارد هزينه هاي ورشکستگي بالاست و از طرف ديگر شرکت هايي که بدهي بيشتر دارند احتمال ورشکستگي بيشتري دارند. بنابراين داراي جذابيت‌کمتري براي سرمايه گذاران خواهند بود . (وستون، بريگام و بوستون(1916)، ترجمه تبريزي و حنيفي (1382)
به عبارت ديگر، در شرايط ورشکستگي صاحبان سهام به طور کلي چيزي کمتر از موقعي که هزينه ورشکستگي وجود ندارد عايدشان مي شود. از آنجايي که شرکت اهرمي داراي احتمال ورشکستگي بيشتر نسبت به شرکت غير اهرمي است، بنابراين از ديد سرمايه گذاران اين گونه شرکت ها براي سرمايه گذاري نامطلوب تر هستند.
تئوري ساختار سرمايه و ماليات شرکت به علاوه هزينه هاي نمايندگي
از ديگر عواملي که بر جريان سود شرکت اثر مي گذارد؛ هزينه هاي نمايندگي است ؛ يعني هزينه هايي که به تعامل سهامداران با دارندگان اوراق قرضه آن مربوط است. (وستون، بريگام و يوستون (1916)، ترجمه تبريزي و حنيفي (1382)
تئوري هزينه هاي نمايندگي بيشتر در مورد شرکت هاي کوچک که مديران و سهامداران جدا از هم نيستند صادق است. هزينه هاي نمايندگي نشان دهنده تفاوت ارزش واقعي شرکت و ارزش فرضي شرکت در شرايط بازار کامل است. مسأله هزينه هاي نمايندگي زماني مطرح است که اطلاعات نامتقارن و ريسک گريزي وجود دارد.‌وقتي شرکتي‌بدهي سرمايه‌اي تحصيل مي کند، معمولاً اعتبار دهندگان محدوديت هايي را به عنوان التزامات و پشتوانه هاي قرارداد وام يا اعتبار، برايش ايجاد مي کنند. اين محدوديت ممکن است با چندين عامل مرتبط باشد :
1- تأييد و اجازه بستانکاران، قبل از اينکه مديران اصلي منصوب شوند.
2- نگهداري نسبت جاري در بالاتر از سطح معين.
3- محدوديت در نرخ پرداخت سود نقدي سهام در طول دوره جريان وام.
4- محدوديت در صدور سهام اضافي .
5- محدوديت در سرمايه گذاري هاي بيشتر.
اجراي اين محدوديت ها مستلزم هزينه هاي قابل ملاحظه حقوقي و اجرايي بوده و کارآيي عملياتي شرکت را محدود مي کند. ميخائل سي جنسن و ويليام اچ مکلينگ تئوري پيچيده هزينه نمايندگي را زماني مطرح کرده و اظهار مي‌کنند که اين هزينه نهايتاً به شکل کاهش ثروت، بر سهامداران عادي تحميل مي‌شوند. زمانيکه اين هزينه ها تحقق مي‌يابند در‌اولين مرحله سبب مي شوند که اعتبار دهندگان به منظور پوشش دادن اين گونه هزينه ها و ديگر مخارج کنترل و بازرسي، نرخ بهره را بالا ببرند. هرچه هزينه نظارت بيشتر باشد، با فرض ثبات ساير عوامل هزينه بهره بالاتر و ارزش شرکت کمتر خواهد شد. هزينه کنترل به عنوان محرک منفي براي صدور بدهي عمل مي کنند. اگر بازار سرمايه کامل باشد و ماليات نداشته باشيم و تنها هزينه هاي کنترل وجود داشته باشد، شرکت تمايل به ايجاد بدهي ندارد. ولي در دنياي واقعي با وجود

دیدگاهتان را بنویسید