پایان نامه ارشد درمورد ارزش شرکت، نرخ بهره، انتشار سهام

ت و هزينه هاي نمايندگي، اين هزينه ها تعيين کننده سقفي براي استفاده از هزينه هاي بدهي است که براي شرکت مطلوب است. (جنسن و مکلينگ، 1976)15.
تئوري توازي ايستا
نظريه اي که اخيراً مطرح شده است، نظريه توازي است که اطلاعات خوبي در زمينه ساختار مالي مطلوب ارائه داده است. اين مدل در زمينه هاي زير بيان شده اند :
شرکت ها با ريسک زياد (که ريسک آنها به وسيله تغيير پذيري روي دارايي هاي شرکت مشخص مي شود) بايد از بدهي کمي استفاده کنند. افزايش ريسک موجب افزايش احتمال ورشکستگي در هر سطح بدهي مي شود. بنابراين موجب هزينه بالاي ورشکستگي مي شود و انتظارات سهامداران را بسيار بالا مي برد. اما شرکت ها با ريسک پايين مي توانند قبل از اين که هزينه ورشکستگي، منافع حاصل از صرفه جويي مالايتي را کاملاً بپوشانند، يا بر آن مسلط شوند، از اين صرفه جويي مالياتي در جهت افزايش ارزش شرکت استفاده کنند و وام بيشتري دريافت کنند.
شرکت هايي که دارايي هاي مشهود بيشتري دارند، نسبت به شرکت هايي که دارايي هاي آن ها نامشهود است، بيشتر از بدهي استفاده مي کنند. در زماني مشکلات مالي دارايي هاي نامشهود بيشتر از دارايي هاي مشهود، موجب کاهش ارزش شرکت مي شوند.
شرکت هايي که در حال حاضر با يک نرخ بالا ماليات پرداخت مي کنند و اين مسأله در آينده نيز ادامه خواهد داشت، بايد نسبت به شرکت هايي که در حال حاضر و يا در‌آينده ماليات‌کمتري مي پردازند، از بدهي بيشتري استفاده نمايند. نرخ بالاي مالياتي شرکت موجب افزايش سودآوري بدهي مي شود. بنابراين شرکت هايي که نرخ بالاي مالياتي‌دارند، مي‌توانند از‌بدهي بيشتري‌استفاده کنند و با ثابت نگه داشتن ساير عوامل اين‌کار را‌تا زماني‌ادامه دهند که صرفه جويي مالياتي آن ها با هزينه هاي ورشکستگي و نمايندگي برابر شود. مطابق مدل توازي هر شرکت بايد يک ساختار مطلوب را انتخاب کند که هزينه ها و منافع حاصل از بدهي را مساوي کند، زيرا چنين ساختاري ارزش شرکت را حداکثر خواهد کرد. اما حقيقت چيست ؟ آيا تئوري توازي مي تواند توضيح دهد که شرکت ها در عالم واقعيت در مورد ساختار سرمايه خود چگونه رفتار مي کنند؟ جواب بله و نه است. بله به خاطر اينکه تئوري توازي به راحتي تفاوت صنايع در ساختار سرمايه را توضيح مي دهد براي مثال شرکت هايي با رشد بالاي تکنولوژي که دارايي هاي آنها نامشهود و ريسکي است، از بدهي نسبتاً کمي استفاده مي کنند. اما خطوط هواپيمايي از بدهي زياد استفاده مي کنند زيرا دارايي هاي آنه مشهود و نسبتاً کمي استفاده مي کنند. اما خطوط هواپيمايي از بدهي زياد استفاده مي کنند زيرا دارايي هاي آنها مشهود و نسبتاً ايمن است. از طرفي پديده هايي هستند که تئوري هاي توازي قادر به توضيح آن ها نيست. مثلاً برخي از شرکت هاي آمريکايي تماماً از طريق سهام عادي تأمين مالي مي شوند. دارايي نامشهود اين شرکت ها بالاست و مي‌توانند به‌خوبي از طريق‌بدهي از‌معافيت مالياتي‌استفاده کنند.‌در اينجاست که تئوري توازي نمي تواند توضيح دهد که چرا يک شرکت با سود زياد و هزينه هاي بالاي مالياتي از بدهي استفاده نمي کنند.
تئوري ترجيحي
تئوري ترجيحي، مي تواند ارتباط بين سودآوري و نسبت بدهي را به خوبي توضيح دهد. اين تئوري بيان مي‌کند که چرا اکثر شرکت‌هاي سودآور، از‌بدهي کم استفاده مي کنند. زيرا آن ها از منابع داخلي استفاده مي کنند و نيازي به منافع خارجي ندارند، اما شرکت‌ها با سودآوري پايين براي تأمين مالي بدهي منتشر مي کنند، زيرا منابع داخلي آنها کافي نيست و بدهي اولين راه تأمين مالي مي باشد. اين نظريه هم چنين مي گويد که مديريت ممکن است، با استفاده از تغييرات ساختار سرمايه، براي علامت دهي اطلاعات مربوط به سودآوري و ريسک شرکت استفاده کند. طرز عمل به اين شکل است افراد داخل شرکت چيزهايي از شرکت مي دانند که افراد خارج از شرکت نمي دانند و مديريت براي پوشاندن مشکلات داخلي شرکت سياست هاي تأمين مالي مختلفي را بر مي گزيند تا علامت دهي مثبت به بازار داشته باشند.
خلاصه يافته هاي اين تئوري به شرح زير است :
شرکت ها تأمين مالي دروني را ترجيح مي دهند.
آنها سياست تقسيم سود خود را براساس فرصت هاي سرمايه گذاري تدوين مي‌کنند و از تغييرات ناگهاني در نسبت تقسيم سود اجتناب مي کنند.
سياست‌ثبات تقسيم سود به علاوه نوسانات غير قابل پيش بيني در سودآوري و فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري موجب مي شود که تأمين مالي از طريق وجوه نقد به دست آمده‌از عمليات‌عادي شرکت، زماني بيشتر از مخارج سرمايه باشد که شرکت ها بدهي هاي خود را بازپرداخت مي کنند و يا در اوراق بهادار قابل معامله، سرمايه گذاري مي کنند و زماني کمتر از مخارج سرمايه باشد، که شرکت ها قرض بگيرند و يا اوراق بهادار خود را به فروش برسانند.
اگر تأمين مالي مورد نياز باشد، شرکت ها در ابتدا اوراق بهادار ايمن تر منتشر مي کنند يعني با بدهي شروع مي کنند. در مرحله دوم ممکن است از اوراق قرضه قابل تبديل استفاده کنند و در نهايت به عنوان آخرين راه از سهام عادي استفاده مي کنند.
تئوري ساختار سرمايه و تعامل بازار عوامل توليد و محصول
هيچ کدام از تئوري هاي قبلي، توجهي به تئوري سازمان صنعتي ندارند. در حالي که مدل هايي از ساختار سرمايه وجود دارند، که مبتني بر تعامل بازار توليد و محصول مي باشند. اين تئوري ها بيانگر موارد ذيل مي باشند :
ارتباط بين ساختار سرمايه و استراتژي آن ها در بازار محصول.
ارتباط بين ساختار سرمايه، ويژگي هاي محصول و عوامل توليد .
متغيرهاي استراتژيک بررسي شده در اين تئوري، مقدار و قيمت محصول مي باشد. ويژگي‌هاي محصول‌و عوامل‌توليد در‌برگيرنده دورنماي‌محصولات، قطعات و خدمات، کيفيت محصولات و چانه زني بين مديريت و تأمين کنندگان مواد و نيروي کار مي باشد. برخي از نتايج اين تئوري به شرح زير است :
1. در‌انحصار چند‌جانبه، شرکت‌ها از‌بدهي بيشتر نسبت به انحصار يک جانبه استفاده مي کنند.
2. ظرفيت وام گيري با کشش تقاضا در ارتباط مستقيم است.
3. شرکت‌هايي که محصولات آن ها يکتاست، يا خدمات و قطعات پس از فروش نياز دارند و شرکت‌هايي که محصولات آن ها از شهرت بالايي برخوردار است، از بدهي کمتري استفاده مي کنند.
4. شرکت هايي که تحت پوشش اتحاديه‌ها هستند و شرکت هايي که داراي پرسنلي با مهارت هاي فراگير و قابل انتقال هستند، از بدهي بيشتر استفاده مي کنند.
3-2- پيشينه تحقيق
براساس زمان تحقيق پيشينه تحقيق حاضر بدين شرح است :
اسکات و مارتين (1976)16نمونه اي از شرکت هاي ايالات متحده را مورد بررسي قرار دادند، و به اين نتيجه رسيدند که نوع صنعتي که شرکت درآن فعاليت مي کنند يک عامل تعيين کننده و موثر بر ساختار مالي شرکت است.
ناي دو (1984)17 در ارتباط با تأثير نوع صنعت و کشور بر روي اهرم مالي کل و اهرم مالي کوتاه مدت صنايع در کشور استراليا و آفريقاي جنوبي را مورد بررسي و مطالعه قرار داد. يافته هاي اين بررسي آن است که سطوح اهرم مالياتي به طور معني داري بين صنعت ها در استراليا متفاوت است، در حالي که اين قبيل تفاوت هاي درون صنعتي در آفريقاي جنوبي مشاهده نشده است. سطوح اهرم مالي کوتاه مدت به طور معني داري در گروههاي صنعت در استراليا و آفريقاي جنوبي تغيير مي کند. تأثير عامل کشور بر روي اهرم مالي کل که از نظر آماري معني دار است دلالت بر اين دارد که شرکت هاي استراليايي و آفريقاي جنوبي استراتژي هاي اهرمي گوناگوني را پذيرفته اند. اما اهرم مالي کوتاه مدت به طور نسبي تحت تأثير عامل کشور قرار نگرفته است.
نتايج تحقيق برادل (1984)18، لانگ و ماليتز (1985)19و کستر (1986)20 اين موضوع را مورد تأييد قرار داد و نشان داد که صنايع دارويي، ابزار آلات، الکترونيک، و غذايي داراي نسبت بدهي پايين مي باشند؛ در مقابل ، صنايع کاغ، فولاد، هواپيماسازي و سيمان داراي نسبت بدهي بالا هستند.
سلمان شاه و آنجان تاکور (1987)21به بررسي رابطه بين نسبت بدهي و فعاليتهاي تامين‌مالي طرحهاي‌جديد شرکت پرداخته‌اند. در‌اين تحقيق بيان نموده‌اند که شرکتهاي داراي ريسک بالا، بدهي‌بيشتري دارند،‌نرخ بهره‌بالاتري مي‌پردازند و در حالت آرامش اقتصادي ارزش بيشتري خلق مي‌نمايند. تامين مالي طرحهاي جديد براي اين شرکتها اهرم بالاتر و ريسک بيشتري ايجاد خواهد کرد.
مايکل آلدرسون و چنگ لي (1988)22با بررسي رابطه بين سياست تامين مالي براي پرداختهاي بازنشستگي کارکنان و ساختار سرمايه شرکت مدلي ارائه نموده‌اند که در آن هم به علايق شرکت و هم کارکنان توجه شده است. طبق اين مدل بدهيهاي شرکت بابت بازنشستگي کارکنان با توافقات و تعهدات از پيش تدوين شده، محدوديت کمتري براي سقف بدهيهاي شرکت ايجاد مي‌نمايد.
هريس و رويو (1991)23 معتقد بودند که براساس تئوري ترجيحي اعلام انتشار سهام موجب سقوط ارزش بازار هر سهم است. در حاليکه تامين مالي با وجوه داخلي، وام بدون ريسک، به دليل عدم حساسيت اطلاعات به خارج، هيچ تاثيري بر ارزش بازار سهام‌نخواهد داشت.‌همچنين تامين مالي پروژه‌هاي جديد از طريق منابع داخلي شرکت يا انتشار بدهي‌ها با ريسک کم انجام خواهد شد. حالتي که عدم تقارن اطلاعات فقط به ارزش پروژه جديد مربوط است.
جرالد گاروي و پيتر سوان (1992)24 در مقاله‌اي به بررسي رابطه ساختار سرمايه مطلوب‌و سلسله مراتب اختيار در يک سازمان پرداخته‌اند، پي بردند هر چقدر ساختار سلسله‌مراتبي در شرکتي بلندتر و يا اهميت کارکنان سطوح پايين بيشتر باشد، شرکت براي بيشينه کردن ارزش خود بايد نسبت بدهي پايينتري داشته باشد.
الي اپل باوم (1993)25 در تحقيقي با بررسي ارتباط بين سياستهاي دولت و ساختار سرمايه شرکت، بيان نمود زماني که بازار عملکرد دولت را مناسب نداند و خلاف سياستهاي‌دولت عمل کردن، ارزش‌باشد شرکت بهتر است در جهت خلاف سياستهاي دولتي و موافق نظر بازار عمل کند.
ديويد کامينس و‌جان لام تنانت (1994)26 با‌تحقيق بر روي هزينه تامين مالي و ساختار سرمايه‌در شرکتهاي فعال در صنعت بيمه، مدلي ارائه نمودند که در آن هزينه سرمايه هم از لحاظ مالي (نسبتهاي بدهي رايج در علم مالي) و هم از لحاظ فعاليت بيمه‌اي (نسبتهاي‌نگهداري داراييها‌براي جبران‌خسارت) بهينه‌شده است.‌در اين تحقيق اطلاعات شرکتهاي بيمه‌اي آمريکا بين سالهاي 1980 تا 1989 جمع آوري و بررسي شده است.
فرانسيس کوانسا و‌مين هوچو (1995)27 به‌بررسي رابطه بين ساختار سرمايه و هزينه ورشکستگي در شرکتهاي فعال در صنعت رستوران داراي پرداختند و نشان دادند هزينه غير مستقيم ورشکستگي در اين شرکتها به پيش بيني فروش و سود آنها ناشي از عملکرد گذشته‌شان براي از بين بردن بحرانهاي کاهش فروش، بستگي دارد. هزينه غير‌مستقيم ورشکستگي با‌اين تعريف، براي اين شرکتها حياتي و ارتباط بسيار زيادي با ورشکستگي آنها دارد.
مايکل آلدرسون و برايان بتکر (1995)28 در‌تجزيه و‌تحليل رابطه‌بين هزينه نقد شوندگي دارييها با ساختار سرمايه شرکت، بيان نمودند: شرکتهايي که داراييهايشان قدرت نقد شوندگي‌بالايي دارد،‌نسبت بدهي‌پاييني دارند،‌داراييهاي غير اوراق بهادار نگه مي‌دارند، محدوديت کمتري در‌تبديل داراييهايشان‌دارند، اين شرکتها تمايل‌دارند که براي افزايش سرمايه از انتشار سهام استفاده نمايند.
ويسواناس و مايک فريرمن (1995)29 در مقاله‌اي با‌بررسي ارتباط‌بين ساختار سرمايه و قابليت جايگزيني داراييها، مدلي ارائه نمودند که طي آن شرکتهايي که داراييهاي قابل جايگزيني بيشتري در ساختار سرمايه‌شان دارند، احتياج کمتري به انتشار اوراق بهادار‌به شکل برنامه‌ريزي نشده‌پيدا مي‌کنند. در‌اين مدل شرکتهايي که از نسبت بدهي به حقوق صاحبان سهام بالاتري برخوردارند، نرخ بهره پايينتري مي‌پردازند.
ديوي

دیدگاهتان را بنویسید